Home Newsletter Datenbank News Berater-Magazin Abo Bücher eBooks Veranstaltungen
Logo ruw-online
Logo ruw-online
Suchmodus: genau  
 
 
RIW 1994, 318
SCHULTZ, Florian 
SCHULTZ, Florian
Überlegungen zur Besteuerung von privaten Kapitalanlagen

RIW 1994, 318 (Heft 4)
I. Problemstellung, Zielsetzung und VorgehensweiseAm 17. 12. 1993 ist das »Mißbrauchsbekämpfungs- und Steuerbereinigungsgesetz« (StMBG) mit dem Beschluß des Bundesrates endgültig beschlossen worden1Vgl. BGBl. 1993 I S. 2310. Die Gesetzesbegründung findet sich in folgenden Drucksachen: BT-Drucks. 12/5630 vom 7. 9. 1993 (Gesetzesentwurf, BT-Drucks. 12/6078 vom 8. 11. 1993 (Empfehlung des Finanzausschusses des Bundestags) und BB-Drucks. 788/93 vom 26. 11. 1993 (Anrufung des Vermittlungsausschusses durch den Bundesrat).. Zunächst waren Vorschriften zur Besteuerung von Finanzinnovationen2Im folgenden werden die Begriffe Finanzinnovationen, Kapitalanlagen, Kapitalanlagemodelle usw. synonym benutzt, weil sie sich einer allgemein gültigen Definition entziehen und aus diesem Grund weder eine wirtschaftliche Betrachtung noch eine steuerliche Beurteilung an Definitionen anknüpfen sollte. nur angekündigt, in der Bundesrats-Drucksache 788/93 vom 12. 11. 1993 wurde erstmals eine umfassende Änderung des § 20 EStG veröffentlicht. Laut Gesetzesbegründung soll die im Erlaß vom 30. 4. 19933Vgl. BStBl. 1993 I S. 343. durch die Finanzverwaltung dargelegte Meinung4Vgl. hierzu die ausführlichen und kritischen Stellungnahmen von Jonas,BB 1993 S. 2421-2423; Keßler, NWB Fach 3 S. 8823-8830; Häuselmann/Wiesenbart, RIW 1993 S. 751-757. gesetzlich abgesichert werden. Im folgenden werden die gesetzlichen Änderungen aufgrund der Wichtigkeit zunächst wörtlich wiedergegeben und dann beurteilt. § 20 Abs. 1 Nr. 7 EStG lautet zukünftig wie folgt:»Erträge aus sonstigen Kapitalforderungen jeder Art, wenn die Rückzahlung des Kapitalvermögens oder ein Entgelt für die Überlassung des Kapitalvermögens zur Nutzung zugesagt oder gewährt worden ist, auch wenn die Höhe des Entgelts von einem ungewissen Ereignis abhängt. Dies gilt unabhängig von der Bezeichnung und der zivilrechtlichen Ausgestaltung der Kapitalanlage«.Hiernach gibt es nur zwei gleichwertige Voraussetzungen für das Erzielen steuerpflichtiger Kapitalerträge. Im ersten Fall wird eine Rückzahlung des überlassenen Kapitals versprochen, dann ist jede Zahlung darüber hinaus steuerpflichtiger Kapitalertrag, auch wenn diese weder dem Grunde noch der Höhe nach sicher ist. Im zweiten Fall wird ein bestimmter Zins versprochen, und die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals ist unsicher. Steuerfrei bleiben demnach nur rein spekulative Anlagen, bei denen also weder ein bestimmter Zins noch die Kapitalrückzahlung versprochen wird.Nicht erwähnt werden die Begriffe »wirtschaftlich vergleichbar«, »irgendeine Form der Rückzahlungsgarantie«, und verwunderlich ist, daß weiterhin der Terminus »für die Überlassung des Kapitalvermögens für die Nutzung zugesagt« enthalten ist. Aus diesem Grund wird der Streit bei Finanzinnovationen mit Elementen von gekoppelten Optionsgeschäften andauern.Auch die Ergänzungstatbestände des § 20 Abs. 2 EStG werden umfassend geändert. Durch § 20 Abs. 2 Nr. 1 EStG stellen alle nicht in Geldeswert zufließenden Einnahmen für die Kapitalüberlassung steuerpflichtige Kapitalerträge dar, also auch Sachbezüge und geldwerte Vorteile. § 20 Abs. 2 Nr. 2 EStG hat klarstellende Bedeutung für den Fall der Trennung des Zinsscheins vom Stammrecht. Der neue § 20 Abs. 2 Nr. 2 EStG gewährleistet, daß die Stückzinsenregelung unabhängig von der Verbriefung der Zinsforderung gilt.Elementare Veränderungen hat der neue § 20 Abs. 2 Nr. 4 EStG gebracht, der die Besteuerung in Veräußerungsfällen regelt. Buchstabe a) trifft u. a. die Zero-Bonds. Buchstabe b) greift dann, wenn der Preis des Papiers nicht vom Emittenten, sondern vom jeweiligen Erwerber auf- oder abgezinst wird. Mit anderen Worten: Aus einer Berücksichtigung der Zinsen im Verkaufspreis folgen steuerpflichtige Kapitalerträge für den Veräußerer. Buchstabe c) schafft neue Besteuerungstatbestände, wenn das Papier ohne explizite Berechnung der Stückzinsen (flat gehandelt) veräußert wird. Gleiches gilt, wenn Indexscheine mit noch unsicheren Erträgen veräußert werden. Buchstabe d) erfaßt jene Veräußerungsfälle von Gleitzins- und Kombizinsmodellen. Zur Berechnung der Höhe der Kapitalerträge in Veräußerungsfällen wird die sog. Emissionsrendite oder hilfsweise die Marktrendite herangezogen. Als Korrektiv müssen in allen Fällen die erhaltenen und berechneten Stückzinsen abgezogen werden, weil sie bereits von § 20 Abs. 2 Nr. 3 EStG erfaßt werden.Das Grundproblem der zu charakterisierenden Finanzinnovationen bleibt in dem Tatbestand bestehen, daß sich die Besteuerung im Grenzbereich zwischen steuerfreier Vermögensverwaltung und steuerpflichtigen Kapitaleinkünften vollzieht. Werden nämlich die Finanzinnovationen im Privatvermögen gehalten, dann kann als Einkunftsart nur - der jetzt wesentlich erweiterte - § 20 EStG in Frage kommen. Alle anderen Formen der Wertsteigerung außerhalb der Spekulationsfristen müssen, da nicht unter eine der sieben Einkunftsarten fallend, der steuerfreien Vermögensebene zugeordnet werden. Genau hier setzt die Problematik, aber auch die Gestaltungsüberlegung bezüglich neuer Finanzprodukte an.§ 20 EStG blieb bei den letzten Steuerreformen selten unberücksichtigt. Nach den neuesten Änderungen hat er mittlerweile einen beträchtlichen Umfang angenommen. Festzuhalten bleibt, daß weiterhin nur bestimmte Einkünfte steuerlich erfaßt werden sollen. Eine Generalklausel ist nicht vorgesehen. Es werden spezielle Regelungen in die §§ 20 und 43 ff. EStG eingebaut, deren jüngstes Motiv eine Verhinderung des Ausweichens vor der Kapitalertragsteuer5Trotzdem soll das Problem, ob, wann und in welcher Höhe Kapitalertragsteuer anfällt, in diesem Beitrag nicht betrachtet werden, weil es in entscheidendem Maße von der Lösung des Besteuerungsproblem auf Ebene des § 20 EStG abhängt. Vgl. zur Diskussion um die Zinsabschlagsteuer (ZASt) nach dem StBMG bereits Scheurle, NWB, Fach 3, S. 8895-8900. war. Damit werden Steuerpflichtige, Banken und Steuerberater erneut einer Vielfalt von neuen Detailregelungen und Begriffen gegenübergestellt.Wo hier eine Bereinigung liegen soll, mag dahin gestellt bleiben. Eines ist zu erwarten: Kodifiziert der Gesetzgeber kasuistische Regelungen, die bestimmte Finanzinnovatio-nen steuerlich diskriminieren, dann wird es neue Gestaltungsformen geben, die gesetzliche Freiräume ausnutzen wollen. Das »Hase- und Igel-Spiel« wird weitergehen. Vor diesem Hintergrund ist es wichtig, die bestehenden Anlageformen zu kennen und zu systematisieren, um neue Finanzprodukte jederzeit einordnen und auf steuerliche Konsequenzen überprüfen zu können. Für eine fundierte Beratung in diesem Bereich sollte eine ständig aktualisierte Datenbank bzgl. der vorhandenen Finanzprodukte vorliegen. Um nicht den Überblick in dem zahlreichen Angebot der Finanzinnovationen zu verlieren, sollten die Kapitalanlagemodelle systematisiert werden. Dann können auch weitere (!) Gesetzesänderungen und neue Anlagen eingeordnet werden.Zielsetzung dieses Beitrags ist somit, die Gesetzesänderung zu beurteilen und der Praxis erste Konsequenzen aufzuzeigen. Notwendig ist hierfür insbesondere eine kritische Auseinandersetzung mit dem Inhalt und der Leistungsfähigkeit der Emissionsrendite. Aus vorstehender Problemstellung und Zielsetzung ergibt sich folgende Vorgehensweise. Zunächst werden im Teil II die Produkte systematisiert und in ihrer Funktionsweise dargestellt. Im Teil III der Untersuchung werden die wirtschaftlichen Ergebnisse unter verschiedenen Prämissen modellhaft aufgezeigt und den Besteuerungsvorschriften gegenübergestellt. Im vierten Teil folgt eine kritische Würdigung der neuen Besteuerungsvorschriften für Kapitalanlagen, die aus den Ergebnissen des Teils III abgeleitet wird. Sie ist an den Gesetzgeber und die Rechtsprechung gerichtet und kann bei weiteren Gesetzesänderungen und auch bei der Gesetzesauslegung hilfreich sein. Abschließend werden im fünften Teil Gestaltungsanregungen an die betroffenen Anleger, Emittenten und Berater gegeben.II. Formen, Definitionen und Systematisierung von KapitalanlagenAls sinnvolle Einteilungskriterien haben sich erwiesen6Ähnliche Einteilungen wählten auch Hamacher, StVj, 1993 S. 12-31; Heuer,StuW 1992 S. 313-332; Pöllath/Rodin,IStR 1993 S. 213-218.:(1) Variation der Zinsgestaltung,(2) Verknüpfung der Kapitalanlagen mit bestimmten Anschaffungs-, Veräußerungs- oder Differenzgeschäften,(3) Verknüpfung der Kapitalanlagen mit spekulativen Zuzahlungen zum Anlagebetrag, also mit Optionsgeschäftselementen, sowie(4) Kapitalanlagen gegen Nutzungsrechte.Im folgenden sollen zu den jeweiligen Gruppen die Haupterscheinungsformen betrachtet werden. Zunächst wird nur eine jeweilige begriffliche Definition gegeben, um zu verstehen, wie die Finanzinnovation »funktioniert«. Damit wird auch die Vielzahl von existenten Abkürzungen erklärt. Allen Formen gleich ist die wirtschaftliche Überlegung, Geld in irgendeiner Form einzusetzen, um dafür Geld (klassischer Fall) oder geldwerte Vorteile zu erhalten.1. Variation der ZinsgestaltungBei den drei ersten Modellen erfolgt eine Variation des Zinses durch zeitliche Verlagerung. Hintergrund dieser Modelle ist die Ausnutzung des Zuflußprinzips, das für die Besteuerung von Erträgen im Privatvermögen gilt.1.1 Zero-Bond (Null-Coupon-Anleihen)Hier wird der gegebene Anlagebetrag nicht laufend verzinst, sondern am Ende der Laufzeit. Zero-Bonds waren das erste Instrument, um Zinsen im Sinne des EStG für Privatanleger zu vermeiden. Für den Investor ist zunächst die Effektivverzinsung für die Vorteilhaftigkeit einer Anlage von Interesse, und erst später gewinnen die steuerlichen Konsequenzen Bedeutung. Die Effektivverzinsung berechnet sich aus den Faktoren Ausgabe- und Rückzahlungsbetrag sowie Laufzeit. Umgerechnet auf ein Jahr der Laufzeit, ergibt sich die Emissionsrendite7Zur Berechnung der Emissionsrendite vgl. erstmals BMF-Schreiben vom 14. 1. 1985, BStBl. 1985 I S. 77., die einen Zero-Bond mit einem (gleichbleibend) verzinslichen Wertpapier vergleichbar - allerdings zunächst ohne die Auswirkungen der Besteuerung - machen soll. Diese Emissionsrenditen werden von den Emittenten i. d. R. bei Ausgabe angegeben.Durch die Möglichkeit der Veräußerung am freien Markt ergaben sich jedoch Probleme. Der Veräußerungskurs hängt nämlich weder isoliert von der versprochenen Emissionsrendite noch isoliert von der aktuellen Marktrendite (und deren Entwicklungsprognosen) ab. Beeinflußt wird der Veräußerungskurs i. d. R. von beiden Elementen. Sollten keine Kurse festgestellt werden, weil der Bond nur innerhalb einer kleinen Gruppe gehandelt wird, ermittelt sich der Verkaufskurs vielfach noch nach individuellen Faktoren bei Erwerber und Veräußerer. Im Ergebnis erzielt jener Anleger, der seinen Bond vor Einlösedatum veräußert, eine Rendite, die regelmäßig von der ursprünglich versprochenen Emissionsrendite abweicht. Diese sogenannte Einlöserendite ist jeweils individuell zu errechnen. Da den Anleger nur die zukünftige Einlöserendite interessiert, können die verschiedenen Einflußfaktoren verändert werden, um so die Entwicklung der Einlöserendite zu simulieren. Die Arbeit kann heute in effizienter Weise von EDV-Programmen übernommen werden.1.2 Kombizins-ModelleHier wird der Gedanke eine Null-Coupon-Anleihe mit dem Gedanken eines festverzinslichen Wertpapiers kombiniert. Die Papiere werden i. d. R. pari ausgegeben, dann folgt ein Zeitraum, in dem überhaupt keine Zinsen zufließen, danach gibt es eine Periode, in der eine über der Marktrendite liegende Verzinsung gewährt wird. Vorstellbar ist auch ein Anfangszeitraum mit sehr hohen Zinsen, der gegen Ende der Laufzeit von einem Zeitraum ohne jegliche Zinszahlung abgelöst wird. Bei zwischenzeitlichen Veräußerungen ergeben sich vergleichbare Probleme wie bei Zero-Bonds-Anleihen. Lediglich die rechnerische Ermittlung von Emissionsrendite und individueller Einlöserendite ist mathematisch komplizierter.1.3 Gleitzins-ModelleDer Gedanke der Null-Coupon-Anleihe wird bei diesen Modellen vollkommen verdrängt. Es wird zwar laufend verzinst, aber mit teilweise stark unterschiedlichen Zinssätzen. Hierbei sind im Prinzip alle Kombinationsmodelle denkbar; also gleichmäßig steigende Zinsen und gleichmäßig fallende Zinsen (deshalb Gleitzinsmodelle). Vorstellbar sind aber auch stark schwankende Zinsen. Bekannt sind auch step-up-Anleihen, bei denen der Zins sprunghaft steigt. Problematisch ist in allen Fällen, daß der Anleger sich die versprochene Rendite (Emissionsrendite) errechnen muß. Er erzielt sie aber nur, wenn er das jeweilige Papier über die gesamte Laufzeit hält. Bei Veräußerung vor Einlösedatum ergeben sich die bereits dargestellten Probleme einer Abweichung der tatsächlichen Einlöserendite von der versprochenen Emissionsrendite.1.4 Anleihen mit separat handelbaren ZinsscheinenBei diesen Modellen erfolgt eine Kombination zwischen Zero-Bond und festverzinslichem Wertpapier in der Weise, daß die beiden Produkte getrennt werden, und zwar nichtwie bei den Kombizins-Modellen nach zeitlicher Struktur, sondern es erfolgt eine rechtliche Verselbständigung der Zinsscheine vom Stammrecht, nämlich der Anlage. Bei stripped bonds8Auch Privatpersonen können stripped bonds herstellen; vgl. hierzu Pöllath, JbFSt 1986/87 S. 370. werden Mantel (Schuldurkunde) und Bogen (Zinskoupon) getrennt9Vgl. BMF-Schreiben vom 1. 3. 1991, BStBl. 1991 I S. 422.. Man spricht in diesem Zusammenhang von dem Übergang einer Cum-Anleihe zu einer Ex-Anleihe10Vgl. Keßler, NWB Fach 2, S. 8824.. Hier werden möglicherweise in Zukunft noch weitere Variationsmöglichkeiten am Markt erscheinen, etwa dergestalt, daß die separat handelbaren Zinsscheine als Gleitzinsscheine ausgebildet werden bzw. das separat gehandelte Stammrecht eventuell als Kombizinsstammrecht ausgestaltet wird.2. Verknüpfung der Kapitalanlagen mit bestimmten Anschaffungs-, Veräußerungs- oder Differenzgeschäften2.1 Kombination von Put- und Call-Optionen (capped warrants)Optionsscheine (warrants) können auf die verschiedensten Optionsgegenstände emittiert werden (einzelne Wertpapiere, Aktienindizes, Währungsindizes usw.). Wenn die Gewinnmöglichkeit begrenzt (capped) ist, weil sowohl Put- und Call-Optionen für ein und denselben Gegenstand und Termin gemeinsam erworben werden müssen, dann spricht man von capped warrents, also gedeckten Optionsscheinen mit begrenztem Rückzahlungsgewinn. In diesen Fällen wird ebenfalls eine Rendite garantiert, wenn die Scheine bis zum Fälligkeitstermin gehalten werden11Zur Berechnung der Rendite eines capped warrant, vgl. Punkt II. 1 m. w. N.. Insofern gibt es Parallelen zum Zero-Bond. Allerdings findet bei rechtlicher Sichtweise im Fälligkeitszeitpunkt lediglich ein Barausgleich statt (cash settlement)12Vgl. Häuselmann/Wiesenbart,RIW 1993 S. 755.. Problematisch sind jene Fälle, in denen der Erwerb zwar gemeinsam zu erfolgen hat, später die Veräußerung allerdings getrennt vorgenommen werden kann. Wirtschaftlich gilt, daß wenn man sowohl die Call- wie auch die Put-Option bis zum Ausübungstag nicht veräußert, in jedem Fall eine garantierte und damit kalkulierbare Rendite erwirtschaftet wird. Fraglich ist nur, wie kompliziert deren Berechnung ist und ob sie ex ante oder nur ex post möglich ist.2.2 Range WarrantsEine Spielart der capped warrants stellen Scheine dar, bei denen eine zusätzliche Zahlung versprochen wird, wenn der Index am Ausübungstag innerhalb einer bestimmten Bandbreite liegt (range).3. Verknüpfung der Kapitalanlagen mit spekulativen Zuzahlungen zum Anlagebetrag, also mit OptionsgeschäftselementenHier gibt es eine Vielzahl von Modellen, die sich vor allem durch eine kreative Namensgebung13Hilfreich ist hierzu eine Stichwortdatei in: Weisenfeld, Handbuch der Optionen, Ebmatingen 1993, S. 301 ff. unterscheiden, wirtschaftlich allerdings vergleichbar sind. Ihnen allen gemeinsam ist eine Koppelung mit Optionsgeschäftselementen. Bekannt sind beispielsweise:- Giros (Guaranteed investment return options),- Saros (Save return options),- Iglus (Investment growth linked units),- Clous (Currency linked outperformance units),- Grois (Guaranteed return on investments),- Mega-Zertifikate (marktabhängiger Ertrag mit Garantie des Anlagebetrages),- Cats (certificates of accrual on treasury securities) und- Tigrs (treasury investment growth receipts).Alle diese Anlageformen haben ein typisches Merkmal: Es wird eine bestimmte Zahlungshöhe garantiert. Im Gegensatz zu einer normalen Indexoption, bei der man alles verlieren kann, wird also eine Rendite garantiert. Der Emittent sagt dem Anleger am Verfallstag die Rückzahlung einer garantierten Summe zuzüglich einer noch nicht näher bestimmten Verzinsung zu, die sich am Stand des Kurses von bestimmten Indizes (Aktien, Währungen usw.) ausrichtet. Es wird eine Kombination zwischen einem festverzinslichen Wertpapier und einem spekulativen Renditeobjekt emittiert.4. Kapitalanlagen gegen NutzungsrechteFloß bisher Geldeswert an dem Anleger zurück, so liegt es nahe, daß auch Nutzungsrechte in irgendeiner Form als Zinsen oder Ausschüttungen versprochen werden, um entweder steuerfreie Einnahmen zu erzielen oder zumindest die Kapitalertragsteuer zu umgehen. Hier wird möglicherweise auch in der Zukunft noch ein Betätigungsfeld gesehen werden. Bereits vor Jahren wurden Fonds aufgelegt, die als Ausschüttung bestimmte Wohnrechte in Urlaubsgebieten garantieren14Vgl. hierzu und zur steuerlichen Behandlung Neumann,FR 1989 S. 385-390; Schulze zur Wiesche,DStZ 1988 S. 134-136; Säker,FR 1989 S. 548; BFH-Urteil vom 16. 12. 1992, BStBl. 1993 II S. 399.. Denkbar sind aber die verschiedensten Formen der nicht monetären Vorteilsgewährung gegen Überlassung von Kapital. Hier ergibt sich zusätzlich das Bewertungsproblem des Vorteils und die Frage des Zuflusses, wenn beispielsweise die Nutzung aufgespart wird. Daneben stellen sich die oben beschriebenen Fragen, wenn der Kapitalanteil zwischenzeitlich gegen Nutzungsrechte veräußert wird.II. Wirtschaftliche Betrachtung der Kapitalanlagen und steuerliche Folgen1. Betrachtungsobjekte und ModellprämissenAm Beispiel einer festverzinslichen Anleihe, eines Zero-Bonds, einer Kombizinsanleihe und eines capped warrants sollen wirtschaftliche Gemeinsamkeiten und Unterschiede herausgearbeitet werden. Die festverzinsliche Anleihe ist Vergleichsmaßstab, der Zero-Bonds und die Kombizinsanleihe repräsentieren Anlagen aus der Gruppe Variation der Zinsgestaltung in zeitlicher Hinsicht, und der capped warrant dient als Beispiel einer Kapitalanlage, die mit einem Differenzgeschäft gekoppelt ist. Beispiele für Kapitalanlagen, die mit spekulativen Zuzahlungen verknüpft sind, sollen nicht detailliert analysiert werden, weil ihre Rendite von einem unsicheren Ergebnis abhängt und somit im voraus nicht ermittelt werden kann. Kapitalanlagen gegen Gewährung von Nutzungsrechten werden nicht betrachtet, weil sie ein im Rahmen dieser Untersuchung nicht zu lösendes Bewertungsproblem beinhalten, ansonsten aber wirtschaftlich keine Besonderheiten aufweisen. Die Daten zu den vier Beispielsanlagen wurden willkürlich gewählt. Alle Anlagen »laufen« vom 1. 1. 1994 bis zum 1. 1. 2004. Das Ergebnis des capped warrant könnte sich beispielsweise wie folgt ergeben15Vgl. zur Renditeberechnung von capped warrants (als synthetische Zero-Bonds), Jonas,BB 1993 S. 2421.. Es wird ein DAX call für 50 DM erworben, der nach 10 Jahren eine Auszahlung i. H. v. 1 DM je DAX-Punkt über 1892 Punkte gewährt, maximal jedoch 215,98 DM. Gleichzeitig muß ein DAX put für 50 DM erworben werden, der für jeden Punkt des DAX unter 2108 nach 10 Jahren eben-Abb. 11. Zero BondsPrimärzahlungstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert2. KombizinsanleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert3. Festverzinsliche AnleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert4. Capped warrantPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungsDifferenzanlageVermögensendwertfalls 1 DM verspricht, maximal jedoch 215,98 DM. Bei gemeinsamer Betrachtung und Halten bis zum Laufzeitende ist das Ergebnis (der Vermögensendwert nach 10 Jahren) bei jeder DAX-Konstellation 215,98 DM.Methodisch wird wie folgt vorgegangen: Es wird für jede Anlage ein vollständiger Finanzplan über 10 Jahre erstellt. Hierbei wird im Modell unterstellt, daß die eventuell vorhandenen zwischenzeitlichen Rückflüsse zum jeweils aktuellen Marktzinssatz angelegt werden. Insofern zeigt der Sekundärzahlungsstrom die Verzinsung der Differenzanlage16Begrifflich muß unterschieden werden zwischen Differenz- und Alternativanlage. Die Alternativanlage ist jene Anlage, mit der eine geplante Investition oder Kapitalanlage verglichen wird. Die Differenzanlage ist dagegen die Anlage zwischenzeitlicher Rückflüsse der zu beurteilenden Investition oder Kapitalanlage.. Die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit einer Kapitalanlage wird anhand des Vermögensendwerts der Anlage (also das Ergebnis beider Zahlungsströme) nach 10 Jahren gemessen17Zur Überlegenheit der Vermögensendwertmethode, vgl. Schultz, in: Jacobs (Hrsg.), Fälle mit Lösungen zur Rechnungslegung und Besteuerung, 1993, S. 304-313 m. w. N.. Ausgangsprämisse ist ein konstanter Marktzinssatz in Höhe von 8%, der bewußt zunächst der Effektivverzinsung aller Anlagen entspricht (Szenario 1). Anschließend wird diese unrealistische Prämisse aufgegeben.Aus dem oben dargestellten Ausgangsfall wird zweierlei deutlich: Erstens haben alle vier Anlagealternativen einen - abgesehen von geringen Rundungsdifferenzen - gleichen Vermögensendwert. Sie sind insofern wirtschaftlich vergleichbar, wenn man ausschließlich auf das Ergebnis nach exakt 10 Jahren abstellt. Zweitens ist erkennbar, daß die Zero-Bonds und die capped-warrant-Anlage keine zwischenzeitlichen Rückflüsse erzeugt, so daß sich das Wiederanlageproblem nicht stellt. Die Festzins- und die Kombizinsanleihe beinhalten dagegen Rückflüsse zu unterschiedlichen Zeitpunkten und in unterschiedlicher Höhe, die als Prämisse zu dem aktuellen Marktzins i. H. v. 8% angelegt werden.Mit diesen Erkenntnissen ist noch keine Aussage im Sinne eines investitionstheoretischen Vorteilhaftigkeitsvergleichs getroffen. Wirtschaftlich ist zwar das Ergebnis nach 10 Jahren vergleichbar. Dennoch wird der Anleger die vier Alternativen bzgl. seiner individuellen Vorstellungen über die Zukunft bewerten. Hierbei werden ökonomische Fehlinterpretationen eintreten, etwa dann, wenn die Festzinsanlage präferiert wird, weil bereits frühzeitig Rückflüsse erwirtschaftet werden, die dann anderweitig Verwendung finden können. Die Gefahr der wirtschaftlichen Fehlinterpretation wird anhand der Modellprämissenvariation deutlich.2. Variation der ModellprämissenIm Szenario 2 wird für die ersten 5 Jahre weiterhin ein Marktzinssatz von 8% unterstellt für die nächsten 5 Jahre wird dagegen von einem Marktzinssatz in Höhe von 5% (in Szenario 3 in Höhe von 11%) ausgegangen. Diese Szenarien mögen genauso unrealistisch sein, sie zeigen aber tendenziell, was wirtschaftlich passiert, wenn der aktuelle Marktzinssatz sinkt oder steigt.Bei Betrachtung der obigen Zahlungsströme und der daraus resultierenden Vermögensendwerte zeigt sich, daß die Ergebnisse der Zero-Bonds-Anleihe und des capped warrant im Vergleich zum Ausgangsfall konstant bleiben, weil bei diesen Anlagen keine Rückflüsse zu dem sich ändernden Zinssatz angelegt werden müssen. Die Vermögensendwerte der beiden anderen Kapitalanlagen sinken jedoch, weil sichAbb. 21. Zero BondsPrimärzahlungenSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert2. KombizinsanleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert3. Festverzinsliche AnleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert4. Capped warrantPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwertAbb. 31. Zero BondsPrimärzahlungenSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert2. KombizinsanleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögenswert3. Festverzinsliche AnleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert4. Capped warrantPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungsDifferenzanlageVermögensendwertdie Differenzanlage schlechter verzinst. Die Festzinsanleihe stellt sich am nachteiligsten dar, weil nach fünf Jahren - dem Zeitpunkt der Marktzinssenkung - bereits ein höherer Betrag zurückgeflossen ist, der zwischenzeitlich angelegt werden muß, aber vergleichsweise geringe Zinsen erwirtschaftet.Die umgekehrte Situation tritt ein, wenn unterstellt wird, daß der Marktzinssatz exakt nach fünf Jahren auf 11% steigt, wie folgendes Schaubild zeigt:Am vorteilhaftesten ist nun die Festzins-, gefolgt von der Kombizinsanleihe. Die beiden anderen Anlagen haben mangels Differenzanlage die Vermögenswerte des Ausgangsbeispiels.Mit Hilfe der Variationen des Marktzinssatzes wird somit die Bedeutung der Differenzanlage und damit des Sekundärzahlungsstromes für das wirtschaftliche Ergebnis der Betrachtung einer Anlage deutlich. Ohne zwischenzeitliche Rückflüsse (Zero-Bonds oder capped warrant-Anlage) ist der Anleger abgeschnitten von den Auswirkungen einer Änderung der Marktverhältnisse. Dies kann vorteilhaft sein, wenn die Zinsen sinken, es kann aber auch nachteilig sein, wenn die Zinsen steigen. In jedem Fall sind die Ergebnisse der vier Anlagen bei sich ändernden Marktzinsverhältnissen nicht mehr vergleichbar, weil sich nach Ablauf von 10 Jahren unterschiedliche Vermögensendwerte einstellen. Die Vergleichbarkeit ist auch dann nicht gegeben, wenn man berücksichtigt, daß es im Prinzip beliebig viele unterschiedliche Möglichkeiten der steuerfreien oder steuerpflichtigen Verwendung der Rückflüsse gibt.Wie stellt sich nun die Situation dar, wenn die Anlagen z. B. nach 5 Jahren, also zum 1. 1. 1999 veräußert werden?Durch die Veräußerung der Anlage erhält der Anleger eines Zero-Bonds, einer Kombizinsanleihe oder eines capped warrants die Chance, an den zwischenzeitlichen Änderungen der Rahmenbedingungen zu partizipieren. Er trägt aber auch das wirtschaftliche Risiko, daß der erzielte und wieder angelegte Kaufpreis aufgrund von Zinssatzsenkungen nicht mehr ausreicht, um den ehemals sicheren Vermögensendwert auch im Veräußerungsfall zu erzielen. Damit wandelt sich der wirtschaftliche Gehalt der Anlage entscheidend, denn ohne Verkauf war das wirtschaftliche Ergebnis, also die versprochene Emissionsrendite, sicher. Um dies darzustellen, wird zunächst wieder von Szenario 1 ausgegangen. Das Hauptproblem besteht in der Ermittlung des Veräußerungspreises für die jeweilige Anlage, der dann für die Modellbetrachtung maßgeblich ist. Abgesehen von der fehlenden vollständigen Information über die Zukunft und von persönlichen Präferenzen ergeben sich keine Besonderheiten im Vergleich zur realen Preisbildung am Markt. Beim Verkauf eines Zero-Bonds oder einer Kombizinsanleihe vor Ende der Laufzeit muß der ökonomisch denkende Veräußerer die zukünftigen Zinsen im Verkaufspreis berücksichtigen, und zwar zumindest in der Höhe, in der er einen sicheren Vermögensendwert beim Halten bis zum Laufzeitende erzielen würde. Als untere Grenze muß er einen Veräußerungspreis vereinnahmen, der ihm bei einer zwischenzeitlichen Anlage exakt den gleichen Vermögensendwert nach 10 Jahren garantiert, den er ohne Verkauf sicher erzielen würde. Genau dann wäre der Veräußerungsfall mit dem Fall des Haltens bis zum Ende der Laufzeit vom Ergebnis her wirtschaftlich vergleichbar. Die Unsicherheit besteht nun darin, daß der Veräußerer eines Zero-Bonds nicht weiß, wie sich sein erzielter Veräußerungspreis in den Jahren nach dem Verkauf verzinsen wird; es sei denn, er investiert wiederum in eine Anlage, die ihm nach 5 Jahren den sicheren Vermögensendwert garantiert, also von der Marktzinsentwicklung unabhängig ist.Aufgezeigt werden diese Zusammenhänge und Probleme am Beispiel der Renditeberechnung eines Zero-Bonds18Vgl. Esser, Bankgeschäfte mit Excel 4.0, 1992, S. 112.. Eingabeparameter sind:1) Name,(2) Emissionsdatum,(3) Kaufdatum,(4) Emissionskurs,(5) Kaufkurs,(6) Einlösedatum und(7) Einlösekurs.Hieraus wird berechnet:(1) Gesamtlaufzeit des Bonds,(2) Restlaufzeit ab Kaufdatum,(3) (zu versteuernde) Emissionsrendite und(4) individuelle Einlöserendite des zwischenzeitlichen Erwerbers.In obiger Abbildung wird in der ersten Spalte folgendes deutlich: Entspricht die Marktrendite der Einlöserendite19Auch umlaufbedingte Rendite, vgl. Keßler, NWB Fach 2, S. 8830. in Höhe von 8%, dann ergibt sich bei einer Veräußerung zum 1. 1. 1999 ein rechnerischer Kurs des Bonds in Höhe von 146,96. Der Anleger hätte nach 5 Jahren eine Gesamtrendite in Höhe von 46,96 erzielt. Da aber zum Zeitpunkt des Erwerbs die zukünftige Entwicklung der Marktrendite ungewiß ist, muß die Marktrenditeentwicklung in die Planungsüberlegung einbezogen werden. Aus den weiteren Spalten in der obigen Tabelle ergibt sich demnach folgendes: Sollte die Marktrendite in der Zukunft sinken, dann steigt der rechnerische Verkaufskurs, weil einem zukünftigen Erwerber die versprochene Emissionsrendite im Vergleich zur Marktrendite mehr wert wird. Aus diesem Grund steigt die Einlöserendite des aktuellen Besitzers des Bonds. Insofern verbessert sich bei sinkender Marktrendite das Verhältnis zwischen Einlöse- und Emissionsrendite des Anlegers. Umgekehrt sind die Zusammenhänge bei steigender Marktrendite. Steigt beispielsweise die Marktrendite zum Zeitpunkt des Verkaufs auf 11%, dann wird der Investor für seinen Zero-Bond nur noch 128,15 DM bekommen. Insofern sinkt seine Gesamtrendite auf 5,09% pro Jahr. Das entspricht bei 5jähriger Haltensdauer einer Gesamtrendite von 28,15%. Der Anleger erzielt also die ursprünglich versprochene und die über die Laufzeit verteilte Emissionsrendite nicht. Dies ergibt sich als Konsequenz aus dem Tatbestand, daß man eine über die Gesamtlaufzeit zu verteilende Emissionsrendite festschreibt, der Bond aber gar nicht über die Gesamtlaufzeit gehalten wird. Insofern werden durch die Periodisierung der Emissionsrendite Anlagen mit unterschiedlicher Laufzeit verglichen. Möglich ist, daß die Bond-Veräußerung über die Gesamtlaufzeit gesehen zum gleichen wirtschaftlichen Ergebnis führt. Nicht gewährleistet wird aber, daß jeder zwischenzeitliche Besitzer des Zero-Bonds die Emissionsrendite auch tatsächlich erzielt. Dies ist in Veräußerungsfällen nur genau dann der Fall, wenn der aktuelle Marktzins konstant ist und der Einlöserendite entspricht. Gedanklich soll die Emissionsrendite zwei Funktionen erfüllen: Erstens soll sie den Vergleich zu einer festverzinslichen Anleihe bilden. Zweitens soll sie zeitlich unterschiedlich anfallende Rückflüsse vergleichbar machen und so eine Jahresrendite darstellen. Beide Funktionen kann eine Emissionsrendite aber nur erfüllen, wenn sich die zwischenzeitlichen Rückflüsse in gleicher Höhe verzinsen wie dies bei der zu vergleichenden festverzinslichen Anleihe in ihrem Primärzahlungsstrom der Fall ist. Zum Zeitpunkt des »Versprechens« der Emissionsrendite, also bei Laufzeitbeginn, kann man die Gleichheit selbstverständlich unterstellen und auf diese Weise die Emissionsrendite berechnen. Aus einer wirtschaftlichen Sichtweise kann aber eine derartige Vorgehensweise nicht überzeugen.Es liegt also auf der Hand, daß nur bei Sicherheit des zukünftigen Marktzinses der Veräußerungserlös, der zur Verdienung des sicheren Vermögensendwertes benötigtRendite von ZerobondsNameMuster BondsKaufdatumEmissionsdatumKaufkursEmissionskursRestlaufzeitEinlösedatumEinlöserenditeEinlösekursInsgesamtEmissionsrenditeZu VersteuernLaufzeit in JahrenInsgesamtSteuerfreiErgebnisse bei unterschiedlichen MarktrenditenVerkaufsdatumLaufzeit/JahreMarktrendite in %Rechn. KursRendite pro JahrGesamtrenditeZu Versteuernwird, ermittelt werden kann. Im Modell ist es dagegen (ex post) problemlos möglich. Deshalb sind auch die willkürlich herausgegriffenen Szenarien nicht kritisierbar.Die Berechnungsprobleme des Veräußerungspreises einer Kombizinsanleihe sind vergleichbar. Die Veräußerungspreise des calls und des puts in der capped-warrant-Variante hängen vom aktuellen DAX-Stand und vom jeweils geltenden Zinssatz ab, sind also isoliert im Modell nicht berechenbar. In der Summe entspricht jedoch der Saldo aus Veräußerungsgewinn und -verlust dem Verkaufspreis des Zero-Bonds. Deshalb wird der Veräußerungsfall der capped-warrant-Anlage nicht weiter gesondert betrachtet.Die Übersicht zeigt die Finanzpläne bei Veräußerung nach 5 Jahren.Es wird deutlich, daß die Vermögensendwerte des Veräußerers mit denen übereinstimmen, die sich ergeben haben, wenn die Anlagen nicht veräußert werden (Abb. 1). Diese Erkenntnisse gelten aber nicht, wenn wiederum der Marktzinssatz variiert wird, wie die folgenden beiden Bilder zeigen:Als Zwischenfazit bleibt festzuhalten: Wird eine Kapitalanlage veräußert, dann kann sich das gleiche wirtschaftliche Ergebnis einstellen, wie wenn die Kapitalanlage bis zum Laufzeitende gehalten wird. Hierzu ist es jedoch notwendig, daß zwei (oder mehrere) zeitlich aufeinanderfolgende Anlagen eines Anlegers betrachtet werden. Nicht vermischt werden darf jedoch der Veräußerungsfall bei sich ändernden Marktverhältnissen mit dem Fall der konstanten 8%igen Marktzinsvariante und dem Fall des Haltens bis zum Laufzeitende. Wirtschaftlich vergleichbar sind die Fälle nur bei gleichen Umweltszenarien. Gedanklich inkonsequent wird jede Argumentation, die den Veräußerungsfall mit dem Fall des Haltens der Anlage vergleichen will, dabei aber die geänderten Rahmenbedingungen nicht beachtet.3. (Undifferenzierte) Besteuerung der KapitalanlagenNachdem bisher die Besteuerung der vier dargestellten Anlagen bewußt nicht betrachtet wurde, wird diese Vereinfachung nun aufgegeben. Über das wirtschaftliche Ergebnis einer festverzinslichen Anleihe und die daraus geschlossenen Folgerungen für die Besteuerung herrschte in der Vergangenheit Einigkeit. Mit den aus den USA übernommenen Zero-Bonds kam Bewegung in die Diskussion der Besteuerung von Kapitalanlagen im Privatvermögen. In einem hierzu ergangenen Erlaß wird davon ausgegangen, daß ein Zero-Bond mit einem festverzinslichen Wertpapier verglichen werden muß, weil er wirtschaftlich nichts anderes darstellt20Vgl. BStBl. 1985 I, S. 77: »Zero Coupon Bonds sind ihrer Natur nach festverzinsliche Wertpapiere, bei denen die Zinsen nicht wie gewöhnlich zu bestimmten Terminen in festen Beträgen an den Inhaber geleistet werden«.. Dieser Ansatzpunkt ist als solcher kritisierbar, weil das Steuerrecht in vielen Problemfeldern wirtschaftlich unbefriedigende Ergebnisse produziert (z. B. fehlende Rechtsformneutralität der Besteuerung). Aus der vorstehenden Darstellung wurde aber deutlich, daß die Vergleichbarkeit zu Recht erfolgt, wenn man die Differenzanlage bei der Betrachtung berücksichtigt und sich die Differenzanlage (zufällig) genau in jener Höhe verzinst wie der Primärzahlungsstrom (vgl. Abb. 1 und 4). In allen anderen Fällen ist aber das wirtschaftliche Ergebnis vor Steuern bereits unterschiedlich.Da dem Kapitalanleger bei Zero-Bonds jedoch keine laufenden Zinsen zufließen - er erhält die Rendite bekanntlich am Ende der Laufzeit in einem Einmal-Betrag -, erfolgt der wirtschaftliche Zuwachs und damit auch die Besteuerung am Ende der Laufzeit21Vgl. BMF vom 30. 4. 1993, BStBl. 1993 I, S. 343.. Der Anleger erzielt Zinseinnahmen und versteuert sie in der Zuflußperiode. Die vorstehenden Finanzpläne ändern sich wesentlich, wenn die zwischenzeitlichen Rückflüsse um die darauf lastenden Steuern zu mindern sind. Auf diese Weise verringert sich der Betrag, der für eine Differenzanlage zur Verfügung steht, und bereits im Ausgangsfall liegt die Vergleichbarkeit nicht mehr vor. Modelltheoretisch abbildbar sind Finanzpläne, die die Besteuerung berücksichtigen, nur durch weitere willkürliche Prämissen über den individuellen Einkommensteuersatz des Anlegers in den jeweiligen Veranlagungszeiträumen. Steht man vor der Frage, die Bemessungsgrundlage für eine systematisch sachgerechte Besteuerung der Finanzinnovationen zu ermitteln, dann muß von einer wirtschaftlichen Vergleichbarkeit vor Steuern ausgegangen werden.Vor diesem Hintergrund wäre es denkbar, auch bei Zero-Bonds die mathematisch ermittelte Emissionsrendite jedes Jahr versteuern zu müssen. Hierzu haben sich Finanzverwaltung22Vgl. zuletzt: BMF vom 30. 4. 1993, BStBl. 1993 I, S. 343. und Gesetzgeber - systematisch konsequent - nicht entschieden, weil kein tatsächlicher, sondern nur ein rechnerisch konstruierter Zufluß vorliegt. Unklar wäreAbb. 41. Zero BondVeräußererPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert2. KombizinsanleiheVeräußererPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögenswert3. Festverzinsliche AnleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwertAbb. 51. Zero BondVeräußererPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert2. KombizinsanleiheVeräußererPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögenswert3. Festverzinsliche AnleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwertebenfalls die Verteilung dieses konstruierten Zuflusses auf die einzelnen Besteuerungsperioden. Warum sollte die versprochene Emissionsrendite nicht - wie die Zinsen einer Kombi- oder Gleitzinsanleihe - auf die Laufzeit verteilt werden?Gehandelt hat aber die Finanzverwaltung und jetzt ihr folgend der Gesetzgeber in Veräußerungsfällen, weil hier der Veräußerer nichts versteuern mußte, der Erwerber, der den Bond bis zum Laufzeitende hielt, dagegen die gesamte Emissionsrendite. So waren durch Veräußerungen steuersparende Gestaltungen möglich, die die Progressionseffekte oder das Zuflußprinzip ausnutzten. Im Zero-Bond-Erlaß wurde also - nicht unumstritten23Vgl. z. B. Scholtz,FR 1988 S. 289-295; Pöllath/Rodin,DB 1986 S. 2094-2097. - fingiert, daß der Zero-Bond nur bei Veräußerungen wie ein festverzinsliches Wertpapier zu besteuern sei. Der erzielte VeräußerungspreisAbb. 61. Zero BondVeräußererPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwert2. KombizinsanleiheVeräußererPrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögenswert3. Festverzinsliche AnleihePrimärzahlungsstromSekundärzahlungsstromRückzahlungDifferenzanlageVermögensendwertwurde zu Vergleichbarkeitszwecken der kumulierten Emissionsrendite gegenübergestellt. Veräußerungsgewinne über oder unterhalb der errechneten kumulierten Emissionsrendite werden der steuerlich irrelevanten Vermögenssphäre zugeordnet. Wie gezeigt besteht das Problem nun darin, daß die von der Finanzverwaltung definierte und vom Gesetzgeber benutzte kumulierte Emissionsrendite mathematisch nur berechnet werden kann, wenn man von einer gleichhohen Verzinsung der eigentlichen Anlage und der Differenzanlage ausgeht. Der Emittent verspricht zwar eine Emissionsrendite in einem Einmalbetrag am Ende der Laufzeit, er verspricht jedoch nicht eine bestimmte Jahresrendite. Diese wird erst mathematisch berechnet. Dabei trennt aber das steuerliche Konstrukt Emissionsrendite nicht mehr konsequent. Besteuert wird nicht nur das wirtschaftliche Ergebnis des Primärzahlungsstroms, sondern auch das Ergebnis eines (fiktiven) Sekundärzahlungsstroms. Dies ist nicht sachgerecht, weil weder der Zwang zu einer zwischenzeitlichen Wiederanlage vorliegt, noch irgendwelche Vorschriften über die Form der Wiederanlage existieren. Es ist jederzeit ein steuerlich irrelevanter Konsum oder eine auf Veräußerungsgewinne spekulierende Anlage vorstellbar! Für die Besteuerung ist jeweils genau zu trennen, ob und wie der einzelne Zahlungsstrom steuerliche Tatbestände erfüllt. Die Formel:Veräußerungsgewinn - kumulierte Emissionsrendite = steuerfreier Vermögenszuwachs oder steuerlich irrelevanter Vermögensverlust löst das Vergleichbarkeitsproblem nicht sachgerecht. Nach dem neuen § 20 Abs. 2 Nr. 4 EStG hat der Veräußerer in den Abbildungen 4-6 nach fünf Jahren immer 46,96 DM zu versteuern, obwohl er in den verschiedenen Szenarien unterschiedliche Veräußerungspreise erzielt. Legt er den Veräußerungserlös in der Folgezeit steuerpflichtig an, dann ergeben sich nun allerdings unterschiedlich hohe steuerliche Bemessungsgrundlagen, obwohl sich nach 10 Jahren der gleiche Vermögensendwert vor Steuern einstellt. Am ungünstigsten stellt sich die Situation für den Veräußerer in Abbildung 6 dar. In der Veräußerungsperiode hat er mehr Gewinn zu versteuern, als er tatsächlich erzielt, und in der Folgezeit muß er mehr versteuern, weil die Zinsen gestiegen sind. Ersichtlich wird dies aus der Zeile Sekundärzahlungsstrom - die Zinsen stellen die steuerliche Bemessungsgrundlage dar. Diese Konsequenzen lassen sich mit dem Hinweis auf einen Verlust innerhalb der steuerfreien Vermögenssphäre nicht überzeugend begründen. Inwiefern hat der Anleger, der den Zero Bond zunächst hielt und dann nach fünf Jahren veräußerte, überhaupt einen Verlust erlitten? Zunächst hat er mit dem Verkauf des Bonds einen Veräußerungsgewinn i. H. v. 28,92 DM innerhalb von fünf Jahren realisiert. Diesen und die ursprünglichen angelegten 100 DM kann er beliebig verwenden. Legt er die 128,92 DM zu aktuellen Marktzins an, dann erwirtschaftet ihm diese Anlage nach 10 Jahren den Vermögensendwert, den er auch beim Halten des Bonds erzielen würde. Einen Verlust erleidet er jedoch dann, wenn man den Vermögensendwert der festverzinslichen Anlage in Abb. 6 betrachtet. Dieser höhere Vermögensendwert ergibt sich aber nur dann, wenn die zwischenzeitlichen Rückflüsse gemäß der Wiederanlageprämisse verwendet werden. Diese Überlegung und Begründungsprobleme gelten in gleicher Weise für den steuerfreien Veräußerungsgewinn in Abb. 5.In den Veräußerungsfällen muß also immer berücksichtigt werden, daß sich die Länge des Betrachtungszeitraums verändert, da die Ergebnisse vor Steuern sonst »wirtschaftlich« nicht vergleichbar wären. Betrachtet man im vorliegenden Modellfall nur die ersten fünf Jahre, dann würden sich für die Zero-Bond-Alternative jeweils unterschiedliche Vermögensendwerte ergeben, während die festverzinsliche Anlage in Abb. 4-6 jeweils einen gleichhohen Vermögensendwert erwirtschaften würde. Insofern wären die beiden Fälle in Abb. 5 und 6 nach nur fünf Jahren wirtschaftlich nicht vergleichbar. Würde man die jetzt eben nur über fünf Jahre gehaltene Anleihe als eigenständigen Bond betrachten, dann wäre er mit der tatsächlich erwirtschafteten und zugeflossenen Rendite zu besteuern.Stellt man dagegen weiterhin auf das wirtschaftliche Ergebnis ab, das sich nach 10 Jahren ergibt, so müßte man zwei hintereinander getroffene Anlageentscheidungen im Ergebnis für die Besteuerung zusammen betrachten. Eine derartigeVorgehensweise ist dem Steuerrecht aber fremd und kann m. E. auch nicht durch unbestimmte Rechtsbegriffe (»wirtschaftlich vergleichbar«) eingeführt werden. Unsystematisch und dem deutschen Steuerrecht wesensfremd wäre es auch, auf das wirtschaftliche Ergebnis eines Finanzprodukts abzustellen, also die wirtschaftlichen Ergebnisse mehrerer Steuersubjekte, die das Finanzprodukt zeitlich nacheinander halten, in der Summe zu saldieren. Besteuert werden können immer nur die wirtschaftlichen Ergebnisse, die ein Steuerpflichtiger während eines Besteuerungszeitraumes aus einer Anlage erzielt. Dies ist ein Rückfluß als Zins oder ein Veräußerungsgewinn, nie jedoch eine mathematisch konstruierte Rendite, die nur in seltenen Fällen der tatsächlich erzielten Gesamtrendite des Anlegers bei Veräußerungen entspricht.IV. Kritische Würdigung der neuen Rechtslage durch das StMBG1. Will man Finanzinnovationen unabhängig von ihrer zivilrechtlichen Ausgestaltung einheitlich besteuern, dann muß man dreierlei tun: Erstens gilt es einen Vergleichsmaßstab auszuwählen, zweitens muß für diesen Vergleichsmaßstab ein in sich schlüssiges Besteuerungskonzept bestimmt werden, und drittens muß der Begriff »wirtschaftlich vergleichbar« exakt definiert und eine daraus abgeleitete sachgerechte Bemessungsgrundlage bestimmt werden.2. Als Vergleichsmaßstab kann eine festverzinsliche Anleihe eines zu betrachtenden Privatanlegers dienen. Hier sind die Zinsen eindeutig als Kapitaleinkünfte definiert, jegliche Wertsteigerungen oder -verluste sind der einkommensteuerlich irrelevanten Vermögenssphäre zuzuordnen, ein schlüssiges Besteuerungskonzept liegt also vor. Zur Beurteilung des wirtschaftlichen Gesamtergebnisses vor und nach Besteuerung dieser Anlageform ist von entscheidendender Bedeutung, daß die Entwicklung der sog. Differenzanlage berücksichtigt wird. Für die Besteuerung ist jedoch jeder Zahlungsstrom getrennt zu betrachten, weil es sich jeweils um die Verwirklichung unterschiedlicher steuerlicher Tatbestände handelt. Mitunter wird durch Verwendung der zwischenzeitlichen Rückflüsse überhaupt kein steuerrelevanter Tatbestand verwirklicht (z. B. Konsum oder Spekulation außerhalb der steuerschädlichen Fristen).3. Die Analyse hat gezeigt, daß die neuen rechtlichen Vorschriften zur Besteuerung von Kapitalanlagen im Privatvermögen zu unbefriedigenden wirtschaftlichen Ergebnissen führen können, weil die dritte Forderung nicht überzeugend erfüllt wurde. Die wirtschaftliche Vergleichbarkeit wird zu enormen Ungereimtheiten führen, weil der Gesetzgeber von einer zwingenden Wiederanlageprämisse ausgeht und seine Betrachtungsperspektive bei Veräußerungsfällen somit unzulässigerweise ausweitet. Die mathematisch konstruierte Emissionsrendite ist in ihrer Funktion überfordert und entspricht bei Veräußerungen nur in Ausnahmefällen der tatsächlich erzielten Rendite. Die unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten bedeutsame Trennung zwischen Primärund Sekundärzahlungsstrom wird ignoriert. Ein derart abgeleitetes Besteuerungskonzept kann nicht überzeugen, weil es ein Anlageverhalten unterstellt, das in keiner Weise zwingend vorgeschrieben ist. Konstruierte Tatbestände, die in der Realität nicht verwirklicht werden, dürfen jedoch keine Grundlage der Besteuerung sein und auch nicht werden. Dies erfährt auch dann keine Berechtigung, wenn bei Nachweisproblemen eine Marktrendite als Berechnung für die steuerliche Bemessungsgrundlage möglich ist. Dieses faktische Wahlrecht ist mit dem Prinzip der Tatbestandsmäßigkeit der Besteuerung nicht zu vereinbaren.V. Konsequenzen für Anleger, Banken und BeraterDie neuen gesetzlichen Rahmenbedingungen liegen vor. Insofern herrscht eine gewisse Klarheit. Durch die klare Gesetzesregelung - auch wenn sie zu wirtschaftlich bedenklichen Ergebnissen führt - bekommen Emittenten eine Art Checkliste, anhand derer sie genau überprüfen können, was steuerschädlich ist. Insofern wird die Kreativität zukünftig in einem kalkulierbaren und unter Haftungsaspekten sichererem Raum stattfinden.Die steuerlichen Berater werden versuchen müssen, ihre Mandantschaft umfassender mit wirtschaftlichen Überlegungen zu versorgen. Frei handelbare Finanzprodukte erfordern bei Veräußerungsakten eine qualifizierte steuerliche Beratung. Im Mittelpunkt wird der Nachweis der »rechnerisch auf die Besitzzeit entfallenden Emissionsrendite« stehen. Hier sind teilweise komplizierte Rechnungen erforderlich, die der EDV übertragen werden sollten, so daß entsprechende Programme zu konzipieren sind. Mit Hilfe derartiger Systeme werden sich auch bei der neuen Gesetzesregelung vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten ergeben. Eine lautet schlicht und einfach: Berechne die auf die Besitzzeit entfallende Emissionsrendite in Veräußerungsfällen immer, weise sie aber dem Fiskus gegenüber nur nach, wenn dies vorteilhaft ist! Vorteilhaft ist dies immer, wenn die Ersatzgröße Marktrendite größer ist als die (kumulierte) Emissionsrendite. Der Gesetzgeber hat in § 20 Abs. 2 Nr. 4 EStG faktisch ein Wahlrecht geschaffen, welches es optimal auszunutzen gilt.

Sehr geehrter Leser,

Sie sind zur Zeit nicht angemeldet. Bitte loggen Sie sich ein, um das Dokument der Zeitschrift Recht der internationalen Wirtschaft zu lesen.
zum Login

Sind Sie bereits Leser der Zeitschrift und möchten Sie auch die R&W-Online Datenbank dieser Zeitschrift nutzen, dann können Sie die Zeitschrift sofort freischalten.

Bestellen Sie ein Abonnement für die Zeitschrift Recht der internationalen Wirtschaft, um die R&W-Online Datenbank dieser Zeitschrift zu nutzen. Abonnement abschließen.

 
stats